הערכת שווי: חברה פרטית – אומדן מחיר ההון בשיטת Build-Up

מושגים בהם עוסק מאמר קצר זה:

הערכת שווי חברה פרטית, היוון זרמי מזומנים (DCF), מחיר הון (Ke), מחיר הון משוקלל (WACC), ביתא, מקדם הסיכון השיטתי, פרמיית גודל, פרמיה ענפית. 

כללי

כאשר אנו עושים שימוש ב"גישת ההכנסה" (Income Approach) בבואנו להעריך שווי פעילות (ולאחר מכן – שווי הון עצמי) אנו נוהגים להוון את תזרימי המזומנים התפעוליים העתידיים של הישות המוערכת באמצעות מחיר הון אשר משקף את התשואה המשוקללת אותה ידרוש משקיע מבוזר (diversified) בבואו להשקיע בחברה, להלן: מחיר ההון המשוקלל – WACC.

בהתאם למקובל בתורת המימון, מחיר ההון המשוקלל של חברה מוערכת  WACC – Weighted Average Cost of Capital  מחושב כדלקמן:

כאשר:

E – שווי ההון העצמי במחירי שוק,

D – שווי השוק של החוב

Ke – שיעור התשואה על ההון העצמי הנדרש על ידי "משקיע מבוזר"

Kd – מחיר החוב ברוטו

T – הינו שיעור המס הסטטוטורי לטווח הארוך החל על החברה.

מאמר קצר זה יעסוק באומדן מחיר ההון (Ke) בחברה פרטית.

אומדן מחיר ההון – Ke, כללי

באופן עקרוני, ובהתאם למודל ה-CAPM (Capital Asset Pricing Model) , התשואה הנדרשת על ידי המשקיעים בהון מבוססת על רף תחתון המיוצג על ידי שיעור הריבית חסרת הסיכון (Rf) ועוד פרמיה נוספת (תוספת תשואה מעבר לריבית חסרת הסיכון) הקשורה למידת הסיכון המשויך לפעילות החברה (β) ופרמיית השוק (Rm-Rf). ובאופן פורמאלי:

נציין כי משוואה בסיסית זו זכתה לפיתוחים מסוימים, אולם אין הם מעיקרו של מאמר קצר זה.

מהי ביתא?

ביתא מוגדרת כמדד לרגישות / תנודתיות הנכס שנבדק אל מול התנהגות השוק / הסקטור אליו מושווה הנכס. במילים אחרות: מהו הצפי להתנהגות (שיעור השינוי במחיר) הנכס הנבדק אל מול שינוי של 1% ב"תיק השוק".

הביתא היא מקדם הסיכון השיטתי של הנכס שנאמד ביחס להתנהגות קבוצת ההשוואה.

לפי Investopedia:

ביתא בחברות ציבוריות – נתון זמין

כידוע, נתוני ביתא נמדדים עבור חברות ציבוריות, לגביהן ניתן לאמוד (באמצעות רגרסיה) את התנהגות המנייה (הנסחרת) אל מול קבוצת המדגם הרלוונטית (בד"כ: תיק השוק).

נתוני ביתא של חברות ציבוריות זמינים וניתן להשיגם ממקורות רבים (בין היתר:  Yahoo finance, Bloomberg ועוד).

בהנחה כי גם יתר מרכיבי המשוואה זמינים ומהימנים, ניתן לאמוד את מחיר ההון (Ke) של חברה ציבורית, ומשם – להמשיך למחיר ההון המשוקלל (WACC).

מחיר ההון בחברה פרטית – אין ביתא!

במקרים רבים אנו מתבקשים להעריך שווי חברה פרטית. אולם, מתעוררת בעיה באומדן מחיר ההון (Ke) של חברה פרטית: לא קיימים נתוני ביתא – אחד המרכיבים העיקריים במשוואת מחיר ההון בשיטת ה- CAPM – ביחס לחברות פרטיות.

על בעיית היעדר ביתא של חברות פרטיות, ניתן להתגבר בשני אופנים:

  1. לנסות ולאמוד את הביתא של החברה הפרטית על סמך מדגם מייצג של חברות ציבוריות, או,
  2. "לעקוף" את הבעיה תוך עשיית שימוש בשיטת ה-Build-Up.

מהי שיטת ה-Build-Up?

אחת השיטות לאמידת מחיר ההון העצמי (Ke) של ישות כלכלית הישימה בעיקר בחברות פרטיות (לגביהן אין מידע בנוגע להתנהגות המנייה או ביחס לחברות ציבוריות בהן קיימת סחירות דלה ביותר במניית החברה), נקראת Build Up Approach.

השיטה נקראת גם Ibboston Build-Up Method על שמו של פרופסור רוג'ר איבוסטון (Roger Ibboston) מהפקולטה לניהול באוניברסיטת ייל, אחד המומחים המובילים בעולם בתחום אומדן מחירי הון, היחס בין סיכון לתשואה נדרשת הן בפן התיאורטי והן בהיבט המעשי.

בהתאם לטכניקה זו "נבנה" מחיר ההון העצמי (Ke) של הגוף הנאמד על סמך פרמטרים ידועים ומחקרים אמפיריים.

לפי שיטה זו, מחיר ההון העצמי הנדרש על ידי בעלי המניות מחושב כדלקמן:

השיטה נקראת Build-Up משום שהיא בונה (סוכמת) את רמות הסיכון הנדרשות על ידי משקיעים בהון, בשל שלב.

את כל הנתונים הנדרשים ניתן להשיג (בין אם בתשלום ובאתרים פומביים שאינם דורשים תשלום).

נתונים בנוגע ל”פרמיית הגודל”  (Size Premium) ו"הפרמיה הענפית" (Industry / Sector Premium) ניתן למצוא בפרסום השנתי (עם עדכונים רבעוניים) המשותף של הוצאת Wiley & Sons וחברת הייעוץ הכלכלי Duff&Phelps הנשוא את השם: Valuation Handbook – Guide to Cost of Capital

יישום השיטה באומדן מחיר ההון של חברות פרטיות

שיטה זו יעילה ומקובלת בהערכות שווי של חברות פרטיות לגביהן אין נתונים בנוגע למחיר המנייה ומשכך – לא ניתן לאמוד ביתא.

השיטה מתגברת על בעייה זו על ידי ההנחה הסמויה כי הביתא שווה ל-1 (מקדם פרמיית האקוויטי הוא 1) ובתוספת פרמיה ענפית.