כיצד ניתן להעריך חברה שטרם החלה בפעילות מהותית?

תחום הערכות השווי של פעילות ריאלית הוא מורכב ומסובך. במקרים רבים מעריך השווי בוחן נתונים היסטוריים (Track Record) של הגוף המוערך במטרה לאסוף את מירב המידע על אופי הפעילות, על מגמות קיימות, על אופי התמודדות עם מצבים משבריים – ועל ועוד פרמטרים שונים הייחודיים לגוף המוערך.

ההיסטוריה לא בהכרח מלמדת על הצפוי

אולם היא נוטה לסייע רבות בהבנת הפעילות ובבניית תחזית הפעילות לשנים הבאות.

יש לציין שגם ניתוח היסטורי של פעילות הגוף המוערך עדיין לא מבטיח “ניטרול” מחלוקות ואי-הסכמות בנוגע להערכת השווי –אשר במקרים רבים עושה שימוש ב”גישת ההכנסות” (Income Approach), המתבססת על תחזית (צפי) תזרים מזומנים תפעולי עתידי ( DCF – Discounted Cash Flow).

היעדר “היסטוריה עסקית” (מידע אמפירי בנוגע לנתוני העבר) מקבל משנה חשיבות בכל הקשור ל”חברות הזנק” (Start Ups): לחברות אלו אין היסטוריה עסקית, וגם אם קיימת – היא דלה ביותר ביחס לפוטנציאל. מרבית חברות ההזנק נמצאות בשלבים הראשונים של פעילותן, בדרך כלל עדיין מפסידות ורחוקות מאוד ממיצוי הפוטנציאל העסקי שלהן. 

כאן חשוב לציין כי קיימת שונות גדולה בין שלבי ההתפתחות של “חברות הזנק” שונות. הספרות המקצועית עושה אבחנה בין 6 שלבי התפתחות שונים:

שלב

תיאור

שלב א’

חברה בתחילת דרכה, ללא הכנסות, מעט הוצאות, צוות פיתוח שאינו מושלם, מימון בשלב זה נעשה בדרך כלל על ידי “משפחה וחברים” (Friends and Family) או קרנות הון (Venture Capita) המתמחות בהשקעות בשלבים ראשוניים (Seed).

שלב ב’

לחברה אין עדיין מוצר או הכנסות, אך צברה הוצאות פיתוח בסכום משמעותי. המוצר בד”כ בשלבי פיתוח והאתגר העסקי והטכנולוגי מוגדרים. בשלב זה נעשה בד”כ גיוס הון שני או שלישי. מקורות ההשקעה הן בדרך כלל מקרנות סיכון אשר מצרפות אלמנטים של ניהול ו/או נציגים במועצת המנהלים.

שלב ג’

שלב הפיתוח התקדם, עמד ביעדים שהוגדרו – והוא לפני סיום. קיימות גירסאות “אלפא” או “בטא” של המוצר, אולם עדיין אין הכנסות. משקיעים בשלב זה הם בדרך כלל קרנות או גופים אסטרטגיים המגלים עניין במוצר ובסינרגיה שלו לתחום פעילותם.

שלב ד’

חלה התקדמות נוספת בפיתוח, יש תחילת הכנסות, אולם הפעילות עדיין מפסידה. מקובל בשלב זה לראות תחילת דיונים עם בנקי השקעות בכל הקשור להנפקה (IPO).

שלב ה’

מוצר מפותח, ההכנסות גדלות, החברה ב-break even או אפילו מגלה תחילת רווחיות. בשלב זה גדלה ההסתברות ל-IPO או מכירה. 

שלב ו’

לחברה היסטוריה פיננסית של מספר תקופות רווח ותזרים מזומנים חיובי. מכירה או הנפקה (IPO) סבירים גם בשלב זה.

על אף הקושי בהערכת שווי חברות start up, המציאות מוכיחה כי מתבצעות השקעות בחברות סטארט אפ (בשלבי התפתחות שונים), בסכומים אדירים. לכן, השאלה שנשאלת היא מהם המודלים והטכניקות להערכת שווי העומדים בפני משקיעים פוטנציאליים, כאשר ברור ש”היסטוריה עסקית” אינה אחד מהם.

שיטות ההערכה של start up נעות בטווח שבין שיטות “מסורתיות” (לדוגמא: היוון תזרימי מזומנים – DCF בתרחישים שונים) לבין שיטות “יצירתיות” או חדשניות יותר אשר לוקחות בחשבון פרמטרים כמו איכות הרעיון, הרמה הטכנולוגית של הפיתוח, איכות ההנהלה, התאמת הרעיון לדרישות השוק ועוד.

גישת השוק (Market Approach) אשר עושה שימוש בנתוני שוק של חברות דומות במטרה “להקיש” על החברה המוערכת פחות רלוונטית להערכת שווי חברת סטרט אפ בגלל שבסיס ההשוואה רחוק מלהיות דומה: החברות מהן נלקחים נתוני השוק הן חברות ציבוריות, נזילות, בעלת היסטוריית פעילות (בדרך כלל), במצב תפעולי מתקדם הרבה יותר מאשר start up ולכן עשיית שימוש בנתוניהן ל- start ups ברוב המיקרים אינה יעילה.

גישת השווי הנכסי (Asset Approach) גם היא בדרך כלל אינה מקובלת, שכן חברות הזנק – בעיקר בשלבי פעילותן ההתחלתיים – לא צברו נכסים מוחשיים כלשהם, וכל מה שנצבר בהן הם נכסי פיתוח בלתי מוחשיים (הוצאות פיתוח).

הערכת שווי לפי מודל קרנות הון סיכון (Conventional VC Valuation Method) מבוססת על תחזית ריווחיות החברה (לאחר מס) עד למועד יציאת הקרן מההשקעה, מכפיל הרווח (P/E Ratio) במועד היציאה מההשקעה, ומקדם היוון (Discount Rate).

על בסיס נתונים אלו נעשה חישוב הערך הנוכחי (חישוב למועד ההשקעה) של הפעילות במועד יציאת הקרן מההשעה, ויחס המניות שתקבל הקרן כיום תמורת ביצוע ההשעה. יש לציין כי מקדם ההיוון בו משתמשות קרנות הסיכון הינו גבוה במיוחד. מחקרים הוכיחו כי קרנות הון סיכון עושות שימוש במקדמי היוון הנעים בין 70% (!) ל-30%, תלוי בשלב ההתפתחות של חברת ההזנק.

גישה נוספת, הדומה לגישת קרנות הון הסיכון נקראת First Chicago Method אשר נותנת הסתברויות סוביקטיביות שונות לאפשרות “הנזלה”, במועדים שונים.

בין שיטות ההערכה האחרות, אשר עושות שימוש בנתונים שאינם דווקא נתונים פיננסיים, ניתן לציין את שיטתו של המשקיע, איש שוק ההון הידוע דייב ברוקס (Dave W. Beruks) אשר דוגמא לשיטתו, ביחס לחברה הצפויה לייצר מחזור מכירות של 20 מיליון דולר תוך 5 שנים, מובאת להלן (מקור: https://masschallenge.org/article/how-to-value-a-startup-company-with-no-revenue).

 

כאמור, קיימות שיטות וטכניקות נוספות אשר נותנות משקל לאיכות הצוות הפיתוחי והניהולי, גודל השוק של ההזדמנות העסקית, ייחודיות הטכנולוגיה, הסביבה העסקית, הצורך בגיוסים נוספים ועוד. 

מכל האמור לעיל עולה כי הערכת שווי “חברת הזנק” (Start up) הינו תהליך מורכב מאוד אשר תלוי רובו ככולו בשלב ההתפתחות של החברה: ככל שהחברה בשלבים מתקדמים יותר (הן מבחינה טכנולוגית והן מבחינה מסחרית) – ניתן לעשות שימוש בטכניקות הערכת שווי “מסורתיות” ולהפך: ככל שמדובר בחברה בתחילת הדרך – הערכות השווי ייעשו בדרך כלל בדרכים אחרות.