הצעת רכש כפויה לפי סעיף 191 לחוק החברות: כיצד ניתן לבצע הערכת שווי אובייקטיבית בסכסוך סביב קיפוח?

נושא קיפוח המיעוט והצעת הרכש הכפויה הוא אחת הסוגיות החריגות והקיצוניות במשפט הכלכלי הישראלי – המערבת שורה ארוכה של סכסוכים כלכליים, חלקם בהיקף כספי עצום. אולם הסאגה המורכבת הזאת נפתחת בסעיף קצר ופשוט בחוק החברות, סעיף 192[ב], שקובע את המובן מאליו: “בעל מניה יימנע מלקפח בעלי מניות אחרים”.

ההוראה הפשוטה הזאת נכנסת למשחק בעיקר במקרים שבהם בעל מניות הרוב בחברה נוהג בצורה לא-הוגנת כלפי בעל מניות אחר. למשל, כאשר בעל מניות הרוב מסרב לחלק דיווידנדים לשאר בעלי המניות בחברה. במצב כזה, נמנעת מבעלי מניות המיעוט הגישה להון שנצבר בחברה.

אם מדובר בחברה שנסחרת בבורסה – ייתכן כי בעל מניות המיעוט יעדיף למכור את אחזקותיו בקלות יחסית ובהתאם לשוויין ההוגן. אבל במקרה של חברות שמניותיהן אינן סחירות כל כך – בלשון הפסיקה, “חברה שהיא מעין שותפות” – בעל מניות המיעוט יתקשה למכור את אחזקותיו. כך אותה מדיניות מקפחת שמוביל בעל מניות הרוב תרתיע כל רוכש פוטנציאלי – ותיצור מצב שבו בעל מניות המיעוט “נכלא” בתוך חברה שעל מדיניותיה הוא אינו מסוגל להשפיע, כאשר אינו מצליח להינות מרווחיה וכאשר אין לו שום יכולת למכור את אחזקותיו.

על מנת לפתור את הבעיה הזאת, חוק החברות (בסעיף 191[ב]) מעניק לבית המשפט סמכות מרחיקת לכת להורות על הצעת רכש כפויה:

סעיף 191[ב]

"(א) התנהל ענין מעניניה של חברה בדרך שיש בה משום קיפוח של בעלי המניות שלה, כולם או חלקם, או שיש חשש מהותי שיתנהל בדרך זו, רשאי בית המשפט, לפי בקשת בעל מניה, לתת הוראות הנראות לו לשם הסרתו של הקיפוח או מניעתו, ובהן הוראות שלפיהן יתנהלו עניני החברה בעתיד, או הוראות לבעלי המניות בחברה, לפיהן ירכשו הם או החברה כפוף להוראות סעיף 301, מניות ממניותיה."

חוק החברות, תשנ”ט-1999 למעשה, סעיף 191 קובע כי אם התקיים קיפוח של בעלי מניות באופן התנהלותה החברה – בית המשפט רשאי להורות לבעל מניות הרוב לרכוש את מניות המיעוט.

בפסיקה, ובין היתר בפסק דין אדלר (ע”א 8712/13) בעליון, נקבע כי “הערכת השווי שעל בסיסה תבוצע הרכישה הכפויה תופקד בידיו של מעריך שווי אובייקטיבי שימונה על ידי בית המשפט”.

אותה הערכת שווי אובייקטיבית – אחד מתחומי המומחיות של משרד נעם פרדס ושות’ – שונה במהותה מהערכת שווי רגילה. במצב רגיל של הערכת שווי לצורך רכישה בתנאי שוק חופשי, ערכן של מניות מיעוט יהיה בדרך כלל נמוך יותר – מהיותן מניות מיעוט שנמצאת בעמדת כוח נחותה.

אולם הפסיקה בישראל קבעה כי כאשר בעל מניות המיעוט מוכר את אחזקותיו בהליך הצעת רכש כפויה – אין להפחית את ערך אחזקותיו בשל היותן מניות מיעוט. מדובר בהגנה חשובה שמעניק החוק למי שנאלץ להתמודד עם מדיניות מקפחת של בעל מניות הרוב.

בספרה של צפורה כהן – בעלי מניות בחברה: זכויות תביעה ותרופות (ההוצאה לאור של לשכת עורכי הדין) נאמר כי כאשר המכירה נכפית על בעל מניות המיעוט עקב קיפוח על ידי בעלי מניות השליטה, אין להתייחס לכך כאל מכירה מרצון…”.

ו”מקום שמדובר בחברה שהיא מעין שותפות ובעל מניות המיעוט נאלץ למכור את מניותיו עקב התנהגות מקפחת מצד הרוב, אין לחשב את שווי המניות לפי הבסיס הפיקטיבי של בחירה חופשית למכירת המניות, בהתאם לתקנון החברה או בכל דרך אחרת שיש בה הפחתה ממחיר המניות עקב היותן מניות מיעוט” תהליך ביצוע הערכת השווי בתרחיש של הערכת רכש כפויה הוא מורכב במיוחד, בשל הסכסוך העסקי בין בעלי המניות ובשל החשש שהחברה תפעל בעוינות או במדיניות של הסתרה במהלך ביצוע הערכת השווי.

אולם כאשר הערכת השווי מבוצעת בצורה מקצועית ואובייקטיבית – ניתן לשאוף לכך שהצד שהוכיח קיפוח יזכה למלוא הפיצוי ההוגן תמורת אחזקותיו בחברה.