נושאים בהערכת שווי חברות פרטיות

במאמר ניגע בקשיים מרכזיים כגון: קושי בקביעת מחיר ההון המשוקלל של חברה פרטית כתוצאה מחוסר בנתוני שוק (“ביתא”, יחס חוב / הון במחירי שוק), היעדר סחירות – האם חברה פרטית שמניותיה אנין נסחרות שווה יותר / פחות מחברה ציבורית מקבילה? היעדר סחירות אל מול “פרמיית שליטה”, אפיונים ייחודיים לחברה פרטית, נגישות החומר החשבונאי ועוד.

בבואנו לבצע הערכת שווי לחברה פרטית, אנו נתקלים במספר מכשולים (בהשוואה להערכות שווי של חברות ציבוריות).

1. חוסר בנתוני שוק

א. לא קיים מידע בנוגע לשווי השוק של האקוויטי (E ) ושל החוב (D) ולפיכך חוסר יכולת לקבוע יחסים ביניהם,

ב. המנייה אינה נסחרת ולכן אין “ביתא” (ה”ביתא” של האקוויטי המשמשת לצורך חישוב מחיר ההון).

2. היעדר סחירות (חברה נסחרת שווה יותר מחברה שאינה נסחרת) – מהי הדרך לתת ביטוי שמניות החברה אינן סחירות – Lack of Marketability

3. אפיונים מיוחדים לחברה פרטית

4. מועד הכנת והגשת דוחות כספיים של חברות פרטיות הינו מאוחר יחסית – פערי זמן


בעיה 1: מחסור בנתוני שוק:

פיתרון: שימוש בנתונים דומים הקיימים בשוק בנוגע לחברות ציבוריות (חברות מדגם) מתחום פעילותה של החברה הפרטית המוערכת, תוך יישום והתאמת הנתונים הציבוריים למאפייני החברה הפרטית. אנו מניחים כי ממוצע “חברות המדגם” הציבוריות משמש מייצג (proxy) בו ניתן להשתמש בחברה הפרטית.

תזכורת:

Cost of Equity = Riskfree interest Rate + Equity Beta * (Equity Risk Premium)

גירסה “רחבה” יותר של מודל CAPM, הנקראת Modified CAPM מוסיפה גורם נוסף למחיר ההון

כאשר גורם הסיכון הנוסף Rs מבטא, בעיקר, שני גורמי סיכון נוספים: גודל (למעשה: קוטן) הפירמה,

וגורמי סיכון ענפים ספציפיים.

הבעייה הראשונה בה אנו נתקלים בחישוב מחיר ההון (Ke) של חברה פרטית הוא היעדר ביתא.

ה”ביתא” הממונפת – “הביתא של האקוויטי” – המהווה בסיס לחישוב מחיר ההון של הפירמה לפי מודל ה- CAPM  משקפת את עוצמת התנודתיות בתשואת המניה ביחס לתנודות בתשואת תיק השוק.

במילים אחרות: מהו שיעור השינוי הצפוי במחיר המנייה כתוצאה משינוי של 1% בתשואת  תיק השוק.

הביתא הממונפת מייצגת את  המדד ל”סיכון הסיסטמטי” של החברה ביחס להחזקה ב”תיק השוק”.

בחברה ציבורית מחושבת הביטא על פי רגרסיות (בד”כ לתקופה של שנתיים או שלוש) של תשואת המנייה (ln  המחיר) (משתנה מוסבר) מול תשואת תיק השוק (משתנה מסביר).

בחברה פרטית לא ניתן למצוא את הביתא באופן ישיר, ולכן נמצא אותה על סמך נתוני שוק של חברות ציבוריות בעלות תחום פעילות דומה, תוך התאמות נדרשות לפעילות החברה הפרטית – בעיקר ל-“יחס המינוף”, יחס חוב להון, D/E) בחברה הפרטית .

על “יחס המינוף” ו”מגן המס”

תזכורת: מבנה סכמטי של מאזן חברה:

כזכור, בהערכות שווי, ולצורך קביעת היחס (הפרופורציה) בין החוב (D)) להון (E) אנו משתמשים בערכי השוק של החוב וההון למועד ביצוע הערכת השווי. כאן נכנס לתמונה ערך “מגן המס” בגין תשלומי הריבית (שכן תשלומי ריבית הם הוצאה מוכרת לצרכי מס, המקטינה את חבות המס העתידית).

משפט: הוצאות ריבית בגין החוב יוצרות מגן מס עתידי אשר ערכו הנוכחי הוא T*D.

מגן המס הינו נכס אשר מגדיל את ערכם הנוכחי של הנכסים או, לחילופין, מקטין את ההתחייבויות.

גובה ההתחייבויות: D;

שיעור הריבית (מחיר החוב של החברה) : r

סך הוצאות הריבית לעתיד: r*D

שיעור המס החל על החברה: T

החיסכון העתידי במס בגין הוצאות הריבית על החוב: r*D*T

הערך הנוכחי של החיסכון במס:   

אשר שווה בדיוק ל- D*T

ומכאן, מאזן סכמטי, בערכי שוק, בהתחשב בערכו הנוכחי של מגן המס

הערת הבהרה:

הביתא של הנכסים היא ממוצע משוקלל של הביתא של האקוויטי והביתא של החוב.

אם אדם היה רוכש את כל ניירות הערך שהנפיקה החברה, דהיינו: את כל מכשירי ההון (מניות) ואת כל מכשירי החוב (נניח – אג”ח) אזי למעשה היה רוכש את כל נכסי החברה (שהרי הון + חוב = נכסים), ולא היה מתחלק בנכסים אלו עם כל גורם אחר.

כל המזומן שהייתה החברה מחלקת היה מגיע לאתו אדם, דרך ההון (דיבידנד) או דרך החזר החוב.

מאידך, אותו אדם גם נושא בכל הסיכונים – תפעוליים ופיננסיים.

לכן, בהתעלם ממגן המס בגין הוצאות הריבית על החוב, מתקיים:

הקשר בין “ביתא ממונפת” (של אקוויטי) ו”ביתא בלתי ממונפת” (“ביתא תפעולית”, “ביתא של הנכסים”):

הנחת עבודה מפשטת (אך לא מחייבת – ראה להלן) המקובלת בתחום הערכת השווי היא כי מקדם המתאם השיטתי של החוב הינו אפס, דהיינו אין מתאם בין החוב להתנהגות השוק, החוב הוא עצמאי ולא תלוי בהתנהגות השוק.

הערה: מודלים מתקדמים יותר מניחים כי גם לחוב יש סיכון שולי, ולפיכך ה”ביתא” של החוב גדולה מאפס.

אם נקבל את הנחת העבודה המקילה כי הביתא של החוב = 0, אזי נקבל את היחס בין “הביתא הבלתי ממונפת” (ה”ביתא של הנכסים”, ה”ביתא התפעולית”) לבין ה”ביתא הממונפת” (הביתא של האקוויטי):

על ידי העברת אגפים פשוטה נקבל את ביטוי מפורש ל”ביתא של האקוויטי” :

שלבים במציאת הביתא הבלתי ממונפת (הביתא של הנכסים) של חברות המדגם:

  1. בוחרים מספר חברות ציבוריות הדומות באופיין לחברה לה אנו עושים הערכת שווי.

יש להקפיד כי “מדגם החברות” יהיה:

  • מאותו ענף,
  • בעל אופי הדומה ככל הניתן לחברה הנבדקת,
  • בעל מחזורי מכירות והיקפי פעילות הדומים ככל הניתן לחברה הנבדקת.
  1. לגבי כל אחת מחברות המדגם מוצאים נתוני:
  • ביתא של אקוויטי
  • יחס חוב / הון (D/E)
  • שיעור המס
  1. מוצאים מהם הנתונים הממוצעים (ממוצע, חציון) של חברות המדגם בנוגע לפרמטרים בסעיף (2.) לעיל.
  2. בעזרת נוסחת המעבר מהביתא הממונפת (הביתא של האקוויטי) לביתא הבלתי ממונפת (הביתא התפעולית) מוצאים מהי ה”ביתא התפעולית” (הביתא הלא ממונפת) של חברות המדגם – דהיינו: הביתא התפעולית הענפית.

נתון ה”בתא הבלתי ממונפת” הממוצעת לענף בו פועלת החברה מאפשר להעריך מהי הביתא התיאורטית של האקוויטי בחברה הפרטית המוערכת:

לצורך כך נחוצים שני נתונים:

  1. יחס D/E – ספציפי לחברה המוערכת, אותו ניתן להעריך על סמך:
  • שיעור חוב נורמטיבי ענפי,
  • שיעור חוב בפועל החל על החברה כיום, אם רוצה לגייס חוב חדש,
  • דירוג סינטטי לפי “יחס כיסוי הריבית”
  1. שיעור המס.

ולאחר שיש בידינו נתוני הביתא הבלתי ממנופת (הביתא של הנכסים), יחס חוב/הון, ושיעור המס הרלוונטי לפעילות החברה, ניתן להגיע לביתא (של האקוויטי) של החברה הפרטית, תוך שימוש בנוסחה:

 להלן סיכום שיטות מציאת מחיר ההון העצמי בחברה פרטית:

כאן המקום לציין את שיטת ה- Build Up אשר “עוקפת” את בעיית הביתא בחברה פרטית ולמעשה מניחה ביתא = 1. בשיטה זו הנפוצה מאוד בשימוש בחברות פרטיות מוסיפים מרכיב נוסף אשר נקרא Industry Risk Premium אותו ניתן לאתר במאגרי מידע.

לאחר מציאת מחיר החוב, ניתן להגיע למחיר ההון המשוקלל (WACC).

בעיה 2. – היעדר סחירות

הנושא נקרא DLOM , Discount for Lack of Marketability

משקיעים מבינים כי השקעה בנכס שאינו נסחר מגדילה את הסיכון שכן למשקיע כאמור יהיה קשה “להיפטר” מהשקעתו אם וכאשר ירצה לעשות כך.

מחקרים שונים שנעשו לאורך השנים מאמתים את ההשערה כי מחירי נכסים סחירים גבוהים יותר ממחיר נכסים זהים, שאינם סחירים.

ככל הידוע, נושא ה”ניכיון (דיסקאונט) בגין העדר סחירות” טרם הובר לפתחו של בית משפט בישראל.

בארה”ב הנושא נדון במספר רב של מקרים.

מכיוון שטווח הניכיון הוא רחב מאוד, שופטים דורשים כי מעריך השווי יציין במדויק מדויק איך נקבע טווח זה:

Court Scrutiny of DLOM

  • 2003 – Estate of Peracchio:

[the taxpayer’s expert] makes no attempt whatsoever to analyze the data from those [restricted stock] studies as they relate to the transferred interests.

Rather, he simply lists the average discounts … asking us to accept on faith the premise that the approximate average of those results provides a reliable benchmark

for the transferred interests. Absent any analytical support, we are unable to accept that premise …”     [© 2013 Business Valuation Resources, LLC]

לכן, הגיוני להניח כי משקיעים ידרשו תשואה גבוהה יותר בהשקעה בחברה פרטית בהשוואה להשקעה בחברה זהה, אשר מניותיה כן נסחרות.

במילים אחרות: מקדם ההיוון אותו ידרוש משקיע בחברה פרטית יהיה גדול יותר ממקדם ההיוון של חברה זהה, שאינה פרטית

קיימות מספר שיטות לאמידת שיעור הניכיון בגין אי-סחירות:

  • “גישת המניות החסומות”  Restricted Stock Studies
  • גישת מחירים לפני ואחרי הנפקה
  • שיטות כמותיות, בעיקר בעזרת תמחור אופציות.


גישת המניות החסומות
:

“מנייה חסומה” היא מנייה של חברה נסחרת אשר, מסיבות שונות, אינה זמינה למסחר ציבורי לפרק זמן מסוים שאורכו עשוי להשתנות, אך זמינה למסחר פרטי.

עסקאות ב”מניות חסומות” צריכות להיות מדווחות לרשות לניירות ערך ולכן המידע בגינן הופך להיות נגיש, ציבורי.

נגישות המידע מאפשרת השוואה בין מחיר מנייה “חסומה” לבין מחיר מנייה רגילה, כזו שאינה חסומה.

במחקרים שנעשו  נמצא כי הפרשי המחירים בין מנייה רגילה למנייה חסומה יכולים לנוע בטווח של בין 13% ל-45%!!

במחקרים של השנים האחרונות נצפו צמצום פערים בין מחירי מניות רגילות לבין מניות חסומות.

Empirical Data

Three research studies indicate that investors generally require a 30% to 45% increase in their rate of return above a marketable interest when an interest is not marketable.

© 2013 Business Valuation Resources, LLC

מחקר מעניין נעשה פורסם על ידי חברת המחקר BVR (Business Valuation Resources) בו עשה החוקר אבחנה בין  פרמטרים איכותיים (רווח, מכירות, הערכת ההון העצמי).

How to Quantify and Support your DLOM using Rates of Return, BVR’s Advanced Webinar Series on DLOM, Part 2’ Bruce A. Johanson2013

בדיקת מחירים לפני הנפקה ואחריה (Pre ו- Post  הנפקה (IPO)).

דרך נוספת לאמוד את פערי המחיר בין מניות סחירות לאלו שאינן סחירות הוא להשוות בין מחירי המניות טרום הנפקה (מניות שהונפקו בהנפקה פרטית) למחירן מייד לאחר ההנפקה.

תצפיות שנעשו לאורך השנים מראות הפרשים ממוצעים של כ-44% בין המחיר בו הוצעו המניות לציבור לבין המחיר האחרון בו הוקצו בהנפקה פרטית, וזאת לטווח של לא פחות מ- 5 חודשים לפני ההנפקה לציבור.

המחקרים הראו שככל שמועד ההנפקה לציבור רחוק יותר ממועד ההנפקה הפרטית, כל גדול הפער בין מחיר המנייה בהקצאה הפרטית אל מול ההנפקה לציבור.

שיטות כמותיות, מודלים הכלכליים חישוביים.

חוקרים, לאורך שנים, מנסים לפתח מודלים אנאליטיים לאומדן DLOM.

בהקשר זה יש לציין את קבוצת  “המודל לתמחור האופציות” (Option Pricing Models) , המבוססים על נוסחת Black-Scholes לתמחור אופציות.

המודלים מניחים כי חוסר היכולת לממש את ההשקעה בשוק החופשי, באופן מהיר, ללא סיכון כספי משמעותי שקולה להיעדר אופציית מכירה (Put Option). דהיינו, היעדר הסחירות שקול להיעדר אופציה למכירת הנכס בפרק זמן נתון (אופציית Put).

את מחיר האופציה ניתן לקבוע תוך התבססות על שווי האקוויטי של הגוף שנאמד לפני DLOM, תקופת אחזקה חזויה, תנודתיות (סטיית התקן) של חברות דומות בסקטור בו פעילה החברה הנאמדת, תשואת הדיבידנד הצפויה, ותשואת נכס חסר סיכון (בחלק מהמודלים).

המודל המקובל כיום הוא זה שפותח על ידי John D. Finnerty אשר קובע את מחיר אופציית PUT כמחיר ממוצע של “אופציית Put אסיאתית”.

מצ”ב טבלה המלמדת על שיעורי הניכיון הנדרשים, כפונקציה של תקופת האחזקה וסטיית התקן (החזויה) של החברה הנאמדת:

נושא היעדר הסחירות הינו מורכב יחסית וקשור, בין היתר, גם לקיום פרמיית שליטה ו”פרמיית גודל” (קוטן). טענה מרכזית היא שהיעדר סחירות נובע מ”קוטן” החברה (מנהלי השקעות אינם ששים להשקיע בחברות קטנות) ולכן “ניכיון בגין קוטן” כולל גם את מרכיב היעדר הסחירות.

מנגד יש הטוענים כי היעדר סחירות קיים גם כגורם, בנוסף לניכיון בגין “קוטן”.

בחברות פרטיות השליטה מרוכזת כמעט תמיד בידי בעל מניות בודד / משפחה / או קבוצה מצומצמת אחרת.

לפיכך, הגיוני להוסיף להערכת השווי “פרמיית שליטה” (אם הרוכש הפוטנציאלי אכן מתכוון לרכוש את מלוא מניות הרוב בחברה).

מצד שני, אין להתעלם מהעובדה כי החברה אינה סחירה – קיום DLOM.

יש מקרים לא מעטים בהם מעריך השווי “מקזז” בין פרמיית השליטה לניכיון בגין היעדר סחירות, כך שבסוף התהליך, לא מתווספת “פרמיית שליטה” ולא נגרע ניכיון נוסף בגין היעדר סחירות (DLOM).

בעיה 3 – אפיונים מיוחדים לחברה פרטית:

א. שכר בעלי המניות אינו מייצג “שכר נורמטיבי”

ב. עירוב בין הוצאות שנוצרו בעסק לבין הוצאות פרטיות

א. שכר בעלי המניות בחברה פרטית.

בבואנו לבצע הערכת שווי לחברה פרטית יש לזכור כי חברה זו משמשת כמקור פרנסתו העיקרי של בעליה.

משכך, זכותו של בעל החברה לנהוג כאוות נפשו, במסגרת החוק.

אנו עדים לתופעה נפוצה ומקובלת לפיה מושכים בעלי החברה את רוב הרווחים (בד”כ בהתחשב בצרכי החברה).

תופעה זו אינה פסולה כלל ועיקר, אולם יש לה השפעה על הערכת השווי.

אם, בבדיקה אותה מבצע מעריך השווי, הוא מגלה כי השכר הנמשך על ידי בעלי החברה שונה מהותית מ”שכר נורמטיבי” בחברה בעלת אופי פעילות והיקף פעילות דומה – יש לבצע “נירמול הוצאות שכר”.

ה”נירמול” מתבצע על ידי הוספת שכר בעל המניות מחד, והפחתה מקבילה של “שכר מנהל מקצועי” מאידך.

נקודת המוצא צריכה להיות כי החברה מוערכת על ידי משקיע חיצוני שולי, לו השקעות רבות, ואשר יכניס בעתיד מנכ”ל מקצועי לניהול החברה.

לפיכך, הוצאות השכר (כולל התנאים הסוציאליים והוצאות השכר הנילוות) צריכות לשקף רמה סטנדרטית, מקובלת בענף.

ב. עירוב בין הוצאות שנוצרו בעסק לבין הוצאות פרטיות

לעיתים קיימת בחברות פרטיות פרקטיקה חשבונאית “סלחנית” בהשוואה אל מול חברות ציבוריות בהן רמת הביקורת החשבונאית / הכספית והבקרה הפנימית גבוהה יותר.

בהערכת שווי חברה פרטית יש לנטרל פעולות שאינן קשורות לפעילות האינטגראלית של החברה

בעיה 4 – מועד הכנת והגשת דוחות כספיים של חברות פרטיות הינו מאוחר יחסית (נושא פערי הזמן)

כידוע, חברות פרטיות נדרשות להגיש דוחות כספיים מבוקרים על ידי רואה חשבון פעם אחת בשנה.

רשויות המס מאפשרות לחברות פרטיות להגיש דוחות אלו באיחור יחסי.

שכיר ויחיד שאינו מנהל את חשבונותיו לפי שיטת החשבונאות הכפולה ואינו חייב בהגשת דו”ח מקוון – מועד הגשת הדו”ח הוא עד 30 באפריל של השנה העוקבת.

מי שחייב בהגשת דו”ח מקוון (שידור הדו”ח באינטרנט) או שמנהל את חשבונותיו לפי שיטת החשבונאות הכפולה – מועד הגשת הדו”ח הינו עד 31 במאי של השנה העוקבת.

יש לציין ש”מייצגים” (רואי חשבון ויועצי מס) מקבלים ארכות כלליות עבור לקוחותיהם אם עמדו בתנאים מסוימים של שיעורי הגשת הדוחות מכלל לקוחותיהם.

לפיכך, נוצרים לעיתים פערי זמן משמעותיים בין הדוחות הכספיים המבוקרים של החברה לבין המועד לו נדרשת הערכת השווי.

במקרים אלו יש לדרוש מהחברה לפעול להפקת דוחות כספיים מבוקרים מהר ככל שניתן. בהיעדר דוחות מבוקרים כאמור, יש לקבל דוחות סקורים או כאלו המתבססים על מרב המידע הנמצא במערכת הנהלת החשבונות של החברה לתאריך נתון.